华体会新闻
判断宏观经济形势处于何种状态应主要看两个指标：“经济增长速度（就业状况）和通胀率”。从这两个指标来看，相当长时间以来，中国宏观经济在不同程度上是处于有效需求不足状态。由于经济指标和经济实际状况之间存在“时滞”，判断宏观经济到底处于何种状态并非易事。中国国情的复杂性，各种矛盾现象的相互交织，中国经济在战胜全球金融危机不利影响实现V型反弹后，又出现了相当严重的“产能过剩”现象。因而，尽管经济增速持续下跌以及PPI（生产者价格指数）长期负增长和
毋庸赘言，“产能过剩”是中国经济的痼疾，导致产能过剩的原因也非常复杂。但一般而言，“产能过剩”是结构问题，不是总量问题。无论是否存在“产能过剩”，如果在经济增速持续下跌的同时，物价增速普遍持续下跌，就说明宏观经济处于总需求不足状态。在这种情况下，在充分发挥市场机制（必要时也可以采取某些结构性政策）平衡产业和产品层面的供求关系的同时，就要执行扩张性宏观经济政策以刺激有效需求。在有效需求不足和“产能过剩”并存的情况下，实施紧缩性宏观经济政策必然使产能过剩变得更加严重，使结构调整变得十分困难，甚至形成费舍所说的“债务-通缩恶性循环”。
2024年9月24日，中央政治局会议提出要“加大财政货币政策逆周期调节力度”。央行、国家发改委和财政部相继向市场释放了进一步加大财政和货币政策逆周期调节力度的重要信号。11月8日，财政部提出“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”更是前所未有。12月9日中央政治局会议又再次发出实施“更加积极有为的宏观经济政策”“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”和“加强超常规逆周期调节”的强烈信号。2024年9月26日，中央政治局会议提出要“加大财政货币政策逆周期调节力度”。各部委密集发声，财政部表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间” 。政府对宏观经济政策的这些新提法是完全正确、绝对必要的。
根据海关总署1月13日公布的数据，2024年我国贸易顺差7.06万亿元，同比增长22.1%。(注：2023年1月12日，海关总署表示，2023年我国进出口总值41.76万亿元人民币，其中，出口23.77万亿元，进口17.99万亿元，贸易顺差5.78万亿元。)同其他宏观经济总量相比，受全球经济增长和地缘政治因素的影响，中国出口增速波动较大。由于全球经济增速下降、特朗普政府加征关税、基数较高等因素，2025年中国净出口的增速会显著低于2024年应该是大概率事件。不同机构对中国2025年出口增速的预测差异很大，部分机构预测2025年中国出口会负增长。2025年中国经济的最大不确定性来自出口增速的变化。
根据国家统计局，2024年固定资产投资完成额同比增速为3.2%；其中基础设施投资增长4.4%，制造业投资增长9.2%，房地产开发投资下降10.6%。（注：国家统计局：《2024年经济运行稳中有进 主要发展目标顺利实现》2025/01/17 ）其中房地产开发投资完成额10.03万亿元（注：中新网1月17日电据国家统计局网站消息，国家统计局17日发布2024年全国房地产市场基本情况。根据国家统计局2月28日发布的《2023年国民经济和社会发展统计公报》，2023年房地产投资为11.09万亿元，房地产投资在固定资产投资总额的占比为22.05%{11.09/50.30=22.05%}），占比为19.5%。由于自2017年以后无法获得固定资产投资中其他各构成部分占比的统计数字。中国研究机构一直用套算的方法间接推导制造业投资、基础设施投资和其他投资在固定资产投资中的占比。为简化分析可把“其他投资”并入制造业投资（虽然这样可能高估制造业的贡献）。已知2024年房地产投资占比为19.5%、假定基础设施投资占比29%左右（多数研究机构套算的结果），可算出2024年末制造业（含其他部门）在固定资产投资中的占比。假设2025年制造业增速为9.2%（与2024年相同）、房地产增速为-5%（下降速度减半），可算出两者对固定资本投资增长的贡献，并进而算出为实现资本形成增长目标，基础设施投资的应有增速。
总之，对2025年净出口、消费、制造业投资、房地产投资的增速做出合理假设，或在可能的情况下根据经济理论和经验数字推导出它们的增速。在此基础上，可以确定为实现5%GDP增速目标，作为逆周期调节工具的基础设施投资的增速和规模。总需求各部分应该且能够实现的增速需经反复调整和迭代才能最终决定。根据不同情景进行的数字模拟显示，为实现5%的GDP增速目标，基础设施投资增速应该比2024年有明显提高，增速或需达到双位数。
除了基础设施投资的融资需求，还需考虑为缓解地方政府财政困难，除正常的转移支付和专项债，中央政府是否需要提供额外的资金支持。到2024年9月为止，全国地方政府债务余额为44.7万亿元。其中一般公共预算账户债务余额16.4万亿元；政府性基金账户专项债余额28.3万亿元。2025年地方政府不仅要偿付显债的本金和利息4万亿元左右外，而且还要消化隐债4600亿元（外加相当数量的利息）。总之，为维持地方政府正常运转、为基础设施投资筹集配套资金、为执行产业政策和化债，除专项债，地方政府可能需要发行更多一般债。中央财政也可能需要增发国债帮助地方政府弥补资金缺口。
1997年日本的债务余额对GDP比为91.2%，政府赤字对GDP比为5.4%。时任日本首相桥本龙太郎称：如果日本继续目前的赤字财政，“日本经济毫无疑问将在下一个世纪中崩溃”。日本政府于是决定通过增收减支，使赤字率每年下降0.35个百分点，经过8年使国债对GDP比下降到90%。由于执行了财政紧缩政策，1997年日本经济陷入严重衰退，1998年桥本龙太郎引咎辞职。2023年日本国债对GDP比上升到255%。
经济理论和中外经济实践显示，在总需求不足，需要执行扩张性财政政策时，应该更为关注财政的可持续性，而不是财政平衡。按IMF的说法，财政的可持续性是指国债对GDP比不超过某一阈值，国债本息最终可以通过财政盈余偿还。如果国债对GDP比临近这一阈值，即便国债收益率飙升，由于担心违约，投资者依然拒绝购买新增国债，主权债违约就会实际发生。欧洲主权债危机期间就出现这种情况。困难在于，由于各国情况不同，财政不可持续的国债对GDP比阈值难以预知。在有些国家，尽管国债对GDP比相当高，但投资者愿意继续购买新增国债，这些国家财政不可持续阈值就比较高。例如，2009年希腊财政赤字率突然上升到15%；2011年希腊国债对GDP比上升到175.2%；2012年2月希腊10年期国债收益率高达35%。若非欧洲中央银行干预和投资者被强制接受损失，希腊财政崩溃无可避免。
国债对GDP比是一个动态过程，随着时间的推移，这一比值将趋于某一极限值。这个极限值等于财政赤字率除以经济增长速度。（注：财政收支赤字可以分为两个组成部分：基本平衡余额（primary balance）和国债的还本付息。前者是政府可自主控的收支差额，国债则是历史形成）。国债对GDP比极限值同国债对GDP比的财政不可持续阈值不是一个概念。但确定这个极限值有助于判断现实中的国债对GDP比是否已经临近财政不可持续阈值。
2000年前后中国学界有过一场是否应实施扩张性财政政策的辩论。一些学者认为如果考虑到中国的不良债权，中国的国债对GDP比可能已经高达50%，而不是官方公布的12%，因而不应该贸然实施扩张性财政政策。我们的看法则是，如果能使赤字率和经济增速能分别稳定在2%和7%的水平上，则无论现在的国债对GDP比是12%还是50%，随时间推移，国债对GDP比将从低到高，或从高到低趋于某一极限值。重要的是：这一极限值或远低于当时许多人认为可能会引发财政危机的国债对GDP比阈值（如60%）。基于这一分析，我们强烈支持中国政府实施的扩张性财政政策。事实上，由于施行了扩张性财政政策，中国的财政状况不但没有恶化，反而在2007年实现了财政盈余。
中国财政部部长在2024年11月8日举行的新闻发布会上所指出的：“从国际比较看，我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家。根据国际货币基金组织统计数据，2023年末G20国家平均政府负债率118.2%，其中：日本249.7%、意大利134.6%、美国118.7%、法国109.9%、加拿大107.5%、英国100%、巴西84.7%、印度83%、德国62.7%；G7国家平均政府负债率123.4%。”因而，“总的看，我国政府还有较大举债空间。”
根据世界银行的统计，2023年底中国国债对GDP比为83.6%；2022年中国政府的赤字率为7.5%。造成中国和世行统计数据不一致的主要原因是中国对债务的定义与世界银行有所不同。例如，中国政府财政“四本账”中的“政府性基金账户”的支出在理论上是通过投资项目收入而非税收偿还的。因而，弥补政府性基金账户收支缺口的专项债并不计入通常意义的政府债务。中国官方公布的政府赤字率和政府债务是窄口径的数据。由于国情不同，宽口径统计不能简单应用于中国。但即使按照宽口径计算，中国政府部门的杠杆率依然明显低于美国、日本、新加坡等国家。
凡是“基础性、公益性、长远性的项目”基本上都应属于基础设施投资项目。既然是“基础性、公益性、长远性的项目”，就不能要求这些投资项目会有很高的短期商业回报。2024年12月12日中央经济工作会议提出要“提高投资效益”。我理解主要是指投资的“社会效益”。修建灯塔恐怕不会有商业回报，但其社会效益是显而易见的。高铁网络的修建改变了整个中国经济与社会生活，其社会效益难以估量，但高铁运营恐怕难以有很高的商业回报。
不可否认，基础设施投资确实存在重复建设、浪费资源、效率低下等问题。但我们不能因噎废食。事实上，有关部门对这些问题是高度关注的。2024年12月25日布了地方政府专项债券禁止类项目清单：一、完全无收益的项目。二、楼堂馆所：（一）党政机关办公用房、技术用房；（二）党校（行政学院）；（三）培训中心；（四）行政会议中心；（五）干部职工疗养院；（六）其他各类楼堂馆所。三、形象工程和政绩工程：（一）巨型雕塑；（二）过度化的景观提升和街区亮化工程；（三）文化庆典和主题论坛场地设施；（四）其他各类形象工程和政绩工程。四、房地产等项目：（一）除保障性住房、土地储备以外的房地产开发；（二）主题公园、仿古城（镇、村、街）等商业设施。五、一般竞争性产业项目。
特别应该指出的是，中国民间社会蕴含着惊人的创新潜力，需要认真发掘DeepSeek震撼登场是一个典型的案例。哈萨比斯与江珀领导的DeepMind团队使用AlphaFold系统破解“蛋白质折叠问题”而荣获2024年诺贝尔化学奖。据报道，中国科学家正在使用一种基于不同于四大主流芯片架构（ARM架构、X86架构、MIPS架构、RISC-V架构）的超级计算机研究蛋白质动态结构。一家不知名的科创企业在某地方政府支持下正在实现拥有完全自主知识产权的这种超级计算机的产业化。只要中央、地方两级政府正确运用产业政策，为企业、特别是民营科创企业，创造良好的行政和法治环境，提供必要的硬件、软件和资金支持，中国必将能够在大数据人工智能等科技创新领域同美国一争高下。当然，地方政府不应过多干预企业的研发和生产活动，要让企业充分发挥自己的主观能动性。
事实是，第一，世界上并不存在“消费驱动”的增长方式；经济增长是资本积累、技术进步和有效劳动力投入推动的。消费只是在有效需求不足情况下才谈得上对经济增长有“拉动”。第二，生产的最终目的是公众福祉。但这里还有一个时间维度问题。投资和消费并无矛盾，两者之间的选择实质上是现在消费还是在未来更多消费之间的选择，不同民族、文化、制度下和不同代际间，居民的时间偏好都会有相当的不同。东亚国家比欧美国家更看重未来的消费和后代子孙的消费，因而储蓄率普遍较高，这是东亚奇迹之所以发生的重要原因。第三，同世界其他国家相比，中国消费率偏低（储蓄率偏高），但并未严重偏离正常水平。从实物消费指标看中国居民消费水平并不输许多发达国家；第四，中国的入户调查统计低估了中国可支配收入对GDP比，抽样方法可能存在系统性偏误；第五，中国的收入差距明显，贫困人口，特别是某些特殊的救助问题亟待解决。上述诸点，已在其他地方详细说明，这里不再赘述。
2024年中国消费增速明显低于2023年、2024年社会消费品零售总额487895亿元，比上年增长3.5%，远低于2023年同期的7.2%。2025年确实应使消费增速有明显提高，使之尽可能接近GDP增速。问题是：如何使消费增速明显提高呢？学者的建议主要包括三个：发钱（或发消费券）、降低个人所得税、改革社保制度。其中最受欢迎的建议是发消费券。从理论上讲，消费是收入、收入预期和财产的函数，或永久性收入的函数。发钱或消费券之类的办法使收入暂时增加，是否能够对消费有重要刺激作用令人怀疑。在疫情期间，一些国家和地区发放支票和消费券，其效果如何存在争议。以中国香港为例，2021年和2022年两次共发放1.5万港元，对低收入阶层有一定帮助，但对整个社会消费需求的刺激作用并不明显。通过发消费券刺激经济的副作用也不容忽视。“以旧换新”的补贴政策有一定效果，但这些更多的是产业政策。
在疫情期间发支票或消费券有其特殊理由。在目前情况下，发放消费券对刺激消费需求到底能发挥多大作用，除应做理论分析，还应根据经验事实做具体分析。2024年1月-11月社零的增速为3.5%。根据企业销售数据，2024年1月-11月中国消费品增速下降最快的前三类别是金银珠宝类、建筑及装潢材料类、化妆品类。汽车类在年初增速为8%，但下半年后负增长。食品、饮料、烟酒类增速始终稳定在8%以上，最高时为9.9%。体育、娱乐用品类则始终保持双位的增速。通信器材类的增速更高，年初为16.2%，11月也有9.5%。家用电器和音像器材类增速基本是逐月上升的，11月增速为9.6%。
总之，2024年1月-11月增速低于3.5%的消费品类别，由低到高顺序排列为：金银珠宝类（-3.3%）、建筑及装潢材料类（-2.3%）、化妆品类（-1.3%）、文化办公用品类（-1.3%）、汽车类（-0.7%）、服装鞋帽针织纺织品类（0.4%）、石油及制品类（0.6%）、日用品类（2.7%）、家具类（2.9%）。增速高于3.5%的消费品类别为：药品类、食品饮料烟酒类、通信器材类、家用电器和音像器材类和体育、娱乐用品类。不难看出，增速下降最多的是奢侈品，其次是非生活必需品，生活必需品增速则基本与GDP增速同步或高于GDP增速。
从上述事实似乎可以得出两个结论。第一，消费需求减少可能主要是中高收入阶层的高档消费品需求减少导致的，而这又可能是因为中高收入阶层的消费需求受收入水平和资产价格（如股票价格下跌和房地产价格下跌）变化的影响较大。第二，中低收入和低收入阶层的消费需求增速比较稳定。这可能是因为中低收入和低收入阶层消费需求受收入水平变化的影响较小。即便收入下降，他们也会尽可能保持必需品消费水平不变。第三，消费券发放恐怕对总体消费水平和增速不会产生重要影响。其一，消费券对高收入和中高收入阶层支出行为不会产生什么影响。其二，对中低和低收入阶层来说，与其用消费券增购生活必需品，不如把替换下来的收入变成储蓄。
中国应该深化社保体系改革。完善社保制度、减贫、缩小贫富差距等措施都十分必要，其中许多改革刻不容缓。但这些改革和举措属于社会政策，收入再分配政策范围，原则上不应该从属于宏观调控的需要。中国的五项社会保险（养老、医疗、生育、失业、工伤）基本是以精算为基础的，原则上不应因需要执行扩张性财政政策就改变各种保险金的缴费和发放规则。但其中的一些构成部分同财政支出密切相关。如中国养老保险体系中的《城乡居民养老保险》（以农民参保为主）85%的资金来自财政转移支付提高财政转移支付力度，应该提高城乡居民养老保险金的发放标准。又如，社保体系中的《最低生活保障》，截至2023年末，惠及663.6万城市人口和3399.7万农村人口。根据给定标准，政府直接给贫困人口发放最低生活保障金。全国城市最低生活保障平均标准为每人每月785.9元；全国农村最低生活保障平均标准为每人每月621.3元。显然，最低生活保障的覆盖范围和最低生活保障标准应该明显提高，或可先使最低生活保障金提高一倍。虽然改善社保体系的举措主要是为了减少贫富差距，维护社会公平与正义，同宏观调控并无直接关系。但由于低收入群体边际消费倾向高，这些举措对增加居民消费能发挥一定作用。此外，政府还应该尽早推出发放生育补贴的政策。
紧接着，财政部会告诉我们，为国家发改委提出的基础设施项目提供的融资、再加上为稳定房地产市场和地方债化债提供的资金，2025年财政部的国债发行总规模可能有多大，财政赤字率可能有多高。最后是央行出场，告诉我们货币政策将如何支持和配合扩张性财政政策，以及将出台什么政策稳定股票市场和房地产市场。如果以这种次序召开发布会，市场信心可能会逐步加强。次序的安排在一定程度上反映了三个关键部委还有进一步加强协调的必要。
除了效果问题外，货币政策的进一步放松也受到不少客观条件的限制。例如，在中国实行零利息率会遇到不少社会上和经济上的阻力。在决定是否进一步降低中期借贷便利利率时，央行必须考虑银行存-贷利差问题。中期借贷便利利率加点形成的贷款市场报价利率决定商业银行的贷款利息率，如果存-贷款息差过低，如小于1.5%，中、小银行就可能出现亏损。为了避免亏损，银行就需要调低存款利率。但调低普通百姓存款利率的社会后果也需纳入考量。
1995年《预算法》第28条明确规定：除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。“地方政府债券”的禁令一直保持至2009年。“四万亿经济刺激计划”中，中央政府投资1.18万亿元相配套，剩余的2.82万亿元投资由地方财政配套。2009年，预算仅安排地方政府2000亿元赤字，以地方债的形式筹资，由财政部代理发行。“四万亿经济刺激计划”唤起了各地方政府的投资冲动。各省市的计划投资总额超过20万亿元。2000亿元的地方政府债是杯水车薪。为了弥补资金缺口，2009年3月央行、银监会在《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》中提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。换言之，地方政府举借“隐债”得到中央的支持和鼓励。
由于地方政府投融资平台显示出的种种弊端，2010年《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》下发，要求地方各级政府加强融资平台公司管理，遏制地方政府性债务规模迅速膨胀的势头。政策方向从鼓励地方政府通过融资平台借债转到对地方政府债务的管控上。2012年财政部等四部门发布《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》，再次大力整治地方政府融资平台，遏制地方政府性债务规模的膨胀。2017年7月24日政治局会议首次提出“地方隐性债务”概念。中办2018年27号给出了“隐债”的定义，并提出在2年-10年内隐债清零的目标。按定义，地方政府融资平台的债务基本上都是“隐债”，都应该在2028年前清零。
余永定：从“化债新政”来看，财政部传递出的信息包括：第一，确认2023年底中国地方政府隐债总额为14.3万亿元而非坊间传说的数十万亿元。第二，隐债的“化解”和“消化”既是指债务的偿还，也是指债务的“展期”。隐债一旦被专项债置换就变成显债且自动展期。第三，由于14.3万亿元隐债中的84%（12万亿元）得到展期，不再算作隐债，2024年至2028年五年间地方政府真正需要使用自身财力偿付的隐债减为2.3万亿元，年均4600亿元，相应的利息支付也大大减轻。
在充分肯定化债新政积极作用的同时，我们可以提出一个假设性问题：如果政府在推出“四万亿”财政刺激计划之时，中央政府更大幅度提高财政赤字率（不仅仅是不到3%），更大规模发行国债，或给予地方政府更大的举债权力（而不是鼓励地方政府通过融资平台为刺激计划筹集配套资金），中国是否就可以避免后来地方政府债务野蛮增长、隐债失控的烦恼呢？回过头看，如果我们从一开始就发行更多的国债或地方政府债为项目投资融资，隐债的问题或许不会出现。
财政部应该调整对地方政府债务率要求。2022年1月29日财政部根据债务率数据，将债务风险分为红（债务率=300%）、橙（200%=债务率300%）、黄（120%=债务率200%）、绿（债务率120%）四个等级，风险依次由高到低。加强对债务风险的监控是完全必要的。但是，同债务率相联系的追责制度也严重影响了地方政府为基础设施投资融资的积极性。对于上述债务率要求是否应该根据不同地区的不同经济发展状况进行某些调整？
余永定：长期以来学界在执行扩张性宏观经济政策和结构性改革（或体制改革）之间关系问题上纠缠不清。还有一个问题就是把结构调整和宏观调控混为一谈。结构调整是个比较长期的问题，比如说户籍制度改革、产权保护等等，这些都是要做的。但这些改革同执行扩张性财政货币政策并不矛盾，两项工作完全可以并行不悖。除非经济增长妨碍结构改革，或不进行结构改革就无法执行扩张性财政货币政策，就不能用结构改革的重要性来否定执行扩张性财政货币政策的必要性。
